1. 好意思国脉土存在自然气供需错配的情况

Permian为好意思国第二大页岩气区块，其伴不悦产量达到23.3Bcf/d，然而笔据咱们统计，现在能将Permian自然气往外运载的管谈容量仅为7.54Bcf/d，咱们合计依旧有大部分的自然气可能被困于Permian里面。

好意思国Permian区域的气价跟HH价钱存在价差。截止2024年12月6日，HH的全年均价为2.32好意思元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为-0.37好意思元/MMBTU。

Permian自然气的运送才气的扩容筹划正在进行，咱们合计跟着被困Permian的自然气疏漏开释，Waha的价钱有望上行；同期，受到供给端增量的影响，HH的价钱有可能会下降，两者的价差收窄。

2. LNG船埠投产脱期：翌日需求量有望受阻

笔据EIA，10个在翌日将投产的LNG款式之中，有6个遭到了一定程度的延误。Golden Pass跟RIO Grande均存在1年以上的脱期。咱们合计此次LNG船埠的脱期投产，一定程度上有望使供需款式得到改善。

3. 好意思国自然气供需情况

笔据咱们计划，好意思国自然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG船埠的脱期投放以及Permian管谈的扩容，自然气或将赓续启动进入累库状态。

鉴于好意思国自然气在2023~2024年均处于累库的状态，截止2024年12月5日，EIA的自然气周报标明好意思国自然气库存还是处于了五年历史高位，咱们合计25年的去库关于气价的影响不会太大，HH有望永恒看护在2~3好意思元/MMBTU的历史核心位置。

4. TTF-HH于2025年有望看护较大价差

2025年1月1日，乌克兰圮绝了对俄罗斯管谈气的运送，咱们合计欧洲的自然气供应款式或将偏紧。访佛上好意思国LNG船埠开辟经由低于预期，25~26年增量有限，综上，咱们合计TTF与HH于2025年有望看护较大价差。

5. 投资提议

新奥股份：公司自然气业务包括直销、零卖与批发。自然气直销业务以采购海外自然气资源为主，笔据公司2024年Q1事迹会材料迷惑，公司还是与谈达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为低廉的自然气资源。

风险指示：1）原油价钱下降，导致伴不悦减产的风险；2）LNG船埠开辟快于预期的风险；3）页岩气产量赓续减产，导致供给低于预期的风险。

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好意思国脉土存在自然气供需错配的情况

1.1. Permian自然气产量增速快，已成供给主力

页岩气成为好意思国主流自然气供给：笔据EIA，2007~2023年，好意思国页岩气产量在全好意思自然气产量中的占比握住进步。2023年，全好意思自然气产量103.7Bcf/d，页岩气为98.4Bcf/d。

Permian为好意思国最大的页岩油区块，笔据咱们于2023年12月28日外发论说《好意思国自然气产量增长，卫星化学有望看护资本上风》里说起，由于原油衰竭率要高于气的衰竭率，Permian等页岩油区块的GOR（自然气产量/石油产量）呈现逐年增长的趋势。

2023年，Permian自然气产量达到23.3Bcf/d，为仅次Appalachia的全好意思第二大页岩气产地，且21~23年年复合增速高达12.5%，在页岩区块中增速最快。

1.2. Permian管谈领域自然气流出，导致好意思国脉村炮价存在价差

诚然Permian的伴不悦产量达到了23.3Bcf/d，然而笔据咱们统计，现在能将Permian自然气往外运载的管谈容量仅为7.55Bcf/d，咱们合计依旧有大部分的自然气可能被困于Permian里面。

有限的管谈容量访佛上Permian日渐增长的自然气产量，酿成了好意思国Permian区域的气价跟HH形成了价差。截止2024年12月6日，HH的全年均价为2.32好意思元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为-0.37好意思元/MMBTU。

1.3. Permian管谈开辟疏漏开展，国内气价间价差有望缩窄

于2024年9月中旬，Matterhorn管谈启动参加运营，将为Permian提供2.5Bcf/d的自然气对外输出才气。同期，还有三条管谈（所有7.3Bcf/d）推测将在2028年之前投产，进一步扩大Permian自然气的运送才气。

1） Apex Pipeline：领有2Bcf/d的运送才气，推测2026年投产

2） Blackcomb Pipeline：领有2.5Bcf/d的运送才气，推测2026年投产

3） Saguaro Connector Pipeline：领有2.8Bcf/d的输出才气，推测2027~2028年投产。

除此除外，管谈运营商也晓示仍有7Bcf/d的管谈有望将Permian的自然运谈往Mexico以及Texas Gulf Coast沿岸。咱们合计跟着被困Permian的自然气疏漏开释，Waha的价钱有望上行；同期，受到供给端增量的影响，HH的价钱有可能会下降，两者的价差收窄。

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LNG船埠投产脱期：翌日需求量有望受阻

笔据EIA，10个在翌日将投产的LNG款式之中，有6个遭到了一定程度的延误。且蓝本推测2024年Q4将投产的Corpus Christi Liquefaction Stage 3，截止2024年12月11日，咱们暂时莫得找到其投产的音尘。

由于Golden Pass的施工方Zachry的歇业，导致Golden Pass的开辟出现了劳能源忙绿的问题。笔据EIA最新的迷惑，Golden Pass款式蓝本推测2025年上半年就不错启动孝顺增量且直到2026年上半年皆备投产。如今，款式一阶段约将于2027年投产，且在28年才不错皆备投产，有着1年以上的延误。

除了Golden Pass除外，RIO的二三阶段也有着1年足下的脱期。

诚然好意思国LNG船埠的出口总量莫得改动，然而投产的节拍有所放缓，且2024与2026年莫得款式投产，形成空窗期。咱们合计此次LNG船埠的脱期投产，一定程度上有望使供需款式得到改善。

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好意思国自然气供需情况

3.1. 好意思国自然气供给

伏击假定：

1）  截止2024年12月12日，好意思国EIA仅公布了各个产区1~6月的产量数据，咱们笔据各个页岩油气产区1~6月的月复合增速来推断好意思国2024年页岩油气产量。假定2025与2026年的页岩油产量与2024年相同；

2）  假定页岩油区块GOR（气产量/油产量）看护2020~2023年的年复合增速；

3）  Appalachia与Haynesville对气价的明锐性比拟高，2024年H1受到自然气廉价的影响，产区自然气均有减少的趋势。其中由于Haynesville的自然气分娩较高，是以减产的力度较大。截止2024年12月6月，自然气价钱为3.08好意思元/MMBTU，咱们合计还是追溯至历史核心，后续两块区块的页岩气产量有望规复。

综上，笔据咱们计划2024~2026年，好意思国自然气产量或为103.52/105.81/107.56Bcf/d，同比-0.21%/2.21%/1.66%

3.2. 好意思国自然气需求

3.2.1. 好意思国国内自然气需求

伏击假定：

1）  咱们在2024年10月10日外发论说《好意思国数据中心需求电量增长，如何推测气价》均分情景磋磨过好意思国发电用自然气量的情况，假定好意思国发电用气量为超乐不雅的情景，发电用气量年复合增速为1.1%；

2）  EIA暂时未给2026年的气温等迷惑，假定自然气除发电外的其他需求均看护在2025年水平。

综上，笔据咱们计划2024~2026年，好意思国自然气需求或为101.3/104.6/105.6Bcf/d，同比0.36%/3.18%/1.03%。

3.3. 好意思国自然气库存情况

笔据咱们计划，好意思国自然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG船埠的脱期投放以及Permian管谈的扩容，自然气或将赓续启动进入累库状态。

鉴于好意思国自然气在2023~2024年均处于累库的状态，截止2024年12月5日，EIA的自然气周报标明好意思国自然气库存还是处于了五年历史高位，咱们合计25年的去库关于气价的影响不会太大，HH有望永恒看护在2~3好意思元/MMBTU的历史核心位置。

3.4. TTF（欧洲自然气价钱）-HH于2025年有望看护较大价差

2025年1月1日，乌克兰圮绝了对俄罗斯管谈气的运送。截止2024年12月10日，俄罗斯通过乌克兰管谈向欧盟运送自然气155亿方，占欧盟总自然气入口量的5%。咱们合计欧洲的自然气供应款式或将偏紧。

关联词如上文所述，好意思国LNG船埠开辟经由低于预期，25~26年增量有限，综上，咱们合计TTF与HH于2025年有望看护较大价差。

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投资提议

4.1. 新奥股份（与公用行状聚会隐私）——长协锁定偏低的资源

公司亮点：公司自然气业务包括直销、零卖与批发。自然气直销业务以采购海外自然气资源为主，笔据公司2024年Q1事迹会材料迷惑，公司还是与谈达尔、雪佛龙、切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为低廉的自然气资源。

不雅点：

1）长协价钱比拟安详：咱们在2024年3月14日的外发论说《好意思国自然气出口或将进入增永恒，如何推测气价？》提到，2023年Q1在JKM跟TTF价钱仅为18.2与16.9好意思元/MMBTU的配景下，自然气船埠公司（切尼尔）短协的杀青价钱高达30好意思元/MMBTU，体现短协的不安详性。等好意思国自然气船埠投产之后，公司长协有望从206万吨进步至1016万吨，盈利安详性进一步进步。

2）公司长协大部分跟HH挂钩，价钱比拟低廉。跟Brent挂钩的长协公式一般为油价*10%~15%+常数；HH挂钩的长协公式为HH*1.15+常数。

笔据咱们的计划，假定油价看护80好意思元/桶，HH处于2~3好意思元/MMBTU的情况下，HH长协能比Brent长协低廉2.3~3.4好意思元/MMBTU。

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风险指示

1）原油价钱下降，页岩油启动减产，酿成伴不悦减少，导致自然气供给低于预期的风险；

2）LNG船埠加速开辟，导致实质投产日历快于预期的风险；

3）页岩气田赓续减产，导致自然气供给低于预期的风险。

团队先容

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分析师声明

本论说签字分析师在此声明：咱们具有中国证券业协会授予的证券投资磋磨执业经验或相配的专科胜任才气，本论说所表述的统统不雅点均准确地反馈了咱们对标的证券和刊行东谈主的个东谈主见识。咱们所得报答的任何部分不曾与，不与，也将不会与本论说中的具体投资提议或不雅点有径直或转折接洽。

一般声明

除非另有秩序，本论说中的统统材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资磋磨业务经验）过头附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事前书面授权，不得以任何神色修改、发送粗略复制本论说过头所包含的材料、内容。统统本论说中使用的商标、做事记号及符号均为天风证券的商标、做事记号及符号。

本论说是好意思妙的，仅供咱们的客户使用，天风证券不因收件东谈主收到本论说而视其为天风证券的客户。本论说中的信息均着手于咱们合计可靠的已公开而已，但天风证券对这些信息的准确性及齐备性不作任何保证。本论说中的信息、意见等均仅供客户参考，不组成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未推敲到赢得本论说东谈主员的具体投资方向、财务情景以及特定需求，在职何时候均不组成对任何东谈主的个东谈主保举。客户应当对本论说中的信息和意见进行寂静评估，并应同期考量各自的投资方向、财务情景和特定需求，必要时就法律、买卖、财务、税收等方面磋磨行家的意见。对依据粗略使用本论说所酿成的一切恶果，天风证券及/或其关联东谈主员均不承担任何法律背负。

本论说所载的意见、评估及预测仅为本论说出具日的不雅点和判断。该等意见、评估及预测无需见告即可随时鼎新。过往的推崇亦不应看成日后推崇的预示和担保。在不同期期，天风证券可能会发出与本论说所载意见、评估及预测不一致的研究论说。

天风证券的销售东谈主员、往返东谈主员以过头他专科东谈主士可能会依据不同假定和标准、继承不同的分析门径而理论或书面发表与本论说意见及提议不一致的阛阓指摘和/或往返不雅点。天风证券莫得将此意见及提议向论说统统接受者进行更新的义务。天风证券的财富惩办部门、自营部门以过头他投资业务部门可能寂静作念出与本论说中的意见或提议不一致的投资决议。

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卓越声明

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证券研究论说：【天风能源】好意思国自然气空间与时刻上或存在错配

对外发布时刻：2025.1.10

论说发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资磋磨业务经验）

本论说分析师 张樨樨 SAC 执业文凭编号：S1110517120003

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                    朱韬宇 SAC 执业文凭编号：S1110524080002 ]article_adlist-->

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